【华创食饮】周观点：白酒持仓再创新高，下半场行稳致远

基金持仓分析：白酒重仓比例继续居首，茅台重仓继续提升。近期，基金陆续公布2019年三季度持仓基本情况。我们统计2019Q3食品饮料板块基金重仓持股情况：1）食品饮料板块重仓比例稳居第一，白酒重仓比例再创新高。Q3末板块基金重仓比例达8.44%，环比下降0.56pct，但仍位于各板块第一，其中白酒板块重仓比例达6.89%，环比提升0.19pct，在一线白酒驱动下板块重仓比例继续创新高；大众品板块重仓比例1.55%，环比下降0.75pct。2）茅台占比持续提升，伊利占比有所下滑。茅台五粮液伊利老窖位列全市场前十大重仓个股第2/3/9/10位，重仓比例分别为3.14%/1.73%/0.84%/0.81%，茅台环比持续提升，伊利环比有所下降。3）个股配置变化方面，19Q3茅台汾酒顺鑫受到基金青睐，分别环比提升0.41/ 0.07/0.05pct；洋河五粮液重仓持股比例略有下降。大众品方面，海天味业重仓持股比例0.13%，环比上升0.03pct；桃李面包及百润股份重仓持股比例环比略有提升。伊利股份、中炬高新重仓持股比例环比下降0.52pct、0.06pct，重庆啤酒、汤臣倍健、青岛啤酒基金重仓持股比例略有下降；安井、绝味、双汇环比基本持平。

秋糖会上周在天津举办，我们与不少公司及渠道进行调研交流，站在4季度临近年底时点上，有必要借助秋糖整体反馈提前展望明年行业趋势与品牌发展。对明年行业趋势应抱有什么样的预期？第一，高端酒价格上行动力弱化。茅台三季度酒价经历火箭式上升之后，在中秋国庆节后批价开始理性回归，本次秋糖期间对高端酒价格关注度依旧颇高，我们认为，供应增长、需求放缓及资金收益率下降将导致价格再上行的动力将减弱。从基酒产量角度来看，明年茅台的可供应量预计可度过2019困难期，继续增长3000吨以上。此外，茅台的销售渠道将不再单纯依赖经销商，在电商、团购、商超等渠道布局也有所增加，价格炒作难度加大。而2500元价格经过测试也基本可以确认是短期消费价格的天花板，价格再往上需求将会明显放缓。五粮液和老窖则预计将持续放量10%以上。第二，行业总量放缓之下，分化依旧在强化。我们认为，明年在经营外部环境不确定性依旧存在的情况下，总量放缓趋势预计延续，经营环境清醒认识和提前积极应对的酒企仍有望实现稳健经营，品牌分化预计将继续强化和演绎。第三，名酒管理改善经营理性，驱动业绩周期弱化。从秋糖会反馈来看，五粮液、老窖、古井等都已经考虑到来年不利经济环境下的应对策略，有望使经营更稳健可预期。另外从渠道库存角度来看，本轮周期高端酒价格虽超上轮高点，但库存水平比上轮高点良性很多，不少酒企在完成全年目标之后，都在努力控制渠道库存，避免再出现价格和销量崩盘。我们认为，在白酒行业继续分化及进入下半场之后，明年龙头更将体现行稳致远、周期有望弱化的特征。

投资建议：慢就是快，剩者为王。白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，当前估值合理可控，全年业绩走势保持稳健预期，明年在企业运营健康可持续下，即使增速略放慢，估值仍具备支撑，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种优先推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如山西汾酒、今世缘、古井贡酒、顺鑫农业等。大众品方面，必选消费需求保持稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，关注餐饮产业变革下的机遇。优先推荐伊利股份、安琪酵母、桃李面包，回调凸显长线投资价值；中长期持续推荐调味品（海天、中炬、恒顺、千禾等）和餐饮供应链公司（安井、颐海、绝味等）；等待汤臣倍健及涪陵榨菜改善拐点；啤酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

板块回顾：

本周SW食品饮料下跌0.65%，沪深300上涨0.71%，板块跑输大盘。分行业看，白酒板块下跌0.5%，乳制品下跌2.2%，调味品下跌0.4%，啤酒上涨0.1%。个股方面，涨幅居前个股为得利斯（16.8%）、龙大肉食（13.7%）、日辰股份（11.1%）及安琪酵母（8.7%）等，跌幅居前个股为金字火腿（-20.3%）、顺鑫农业（-8.1%）、ST椰岛（-7.5%）、威龙股份（-6.7%）等。

二

2019Q3基金持仓分析：白酒重仓比例继续居首，茅台重仓继续提升

（一）总体概况：食品饮料重仓比例环比略有下滑

近期，基金陆续公布2019年三季度持仓基本情况。我们统计了2019年三季度食品饮料板块基金重仓持股情况。

板块重仓比例与持股市值环比略有下降。2019Q3食品饮料板块重仓持股占基金持股市值比8.44%，环比下降0.56pct（19Q2末占比为9.00%）；食品饮料基金持股总市值合计1875亿元，环比下降0.55%。

茅台占比持续提升，伊利排名有所下降。2019Q3末基金前十大重仓股为金融、消费、医药及科技类股票，其中食品饮料板块占据四席，贵州茅台、五粮液、伊利股份、泸州老窖分别排名2、3、9、10位，贵州茅台重仓比例为3.14%，环比上升0.42pct，排名不变；五粮液重仓比例1.73%，环比下降0.09pct，排名不变，伊利股份重仓比例为0.84%，环比下降0.52pct，排名下滑至第9名；泸州老窖重仓比例0.81%，环比下降0.04pct，排名下滑至第10名。

（二）板块：白酒重仓比例创新高，大众品重仓比例有所下降

食品饮料重仓比例维持首位，白酒占比环比持续提升。19Q3申万食品饮料行业重仓比例8.44%，位居各申万一级行业板块首位，环降0.53pct。根据申万三级行业分类，2019年以来，白酒在所有板块中重仓比例稳居第一，重仓比例连续三个季度提升。

一线白酒驱动下白酒重仓比例创新高。19Q3末白酒重仓持股比例和持股总市值环比上升，重仓持股比例为6.89%，环比上升0.19pct，持股总市值为1529.80亿元，环比上升9.09%。其中，19Q3一线酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份）重仓持股比例为5.90%，环比上升0.19pct，在白酒细分板块中环比增幅位居第一，带动白酒重仓持股比例创新高；次高端酒企（水井坊、舍得酒业、酒鬼酒、山西汾酒）重仓比例为0.33%，环比上升0.06pct；地区强势酒企（古井贡酒、口子窖、今世缘、老白干酒）重仓持股比例为0.37 %，环比下降0.10pct；其他酒类重仓持股比例为0.29%，环比上升0.04pct。

大众品重仓比例有所下降。19Q3大众品重仓比例为1.55%，环比下降0.75pct，持股总市值为344.82亿元，环比下降28.48%。从细分板块看，乳制品重仓比例0.85%，环比下降0.51pct；调味品重仓比例0.33%，环比下降0.10pct；啤酒重仓比例0.05%，环比下降0.07pct；肉制品重仓持股比例0.06%，环比下降0.02pct。

（三）个股：茅台重仓比例提升较大，伊利降幅相对较大

茅台提升较大，伊利降幅较大。白酒方面，19Q3茅台、顺鑫受到基金青睐，其中茅台重仓持股比例3.14%，环比提升0.41pct，持仓基金数量环比上升260家，山西汾酒重仓持股比例0.28%，环比提升0.07pct，持仓基金数量环比上升18家；顺鑫农业重仓持股比例0.29%，环比提升0.05pct，持仓基金数量环比上升8家。相对应的，洋河、五粮液重仓持股比例略有下降。大众品方面，海天味业重仓持股比例0.13%，环比上升0.03pct，持仓基金数量环比上升15家；桃李面包及百润股份重仓持股比例环比略有提升。相对应的，乳制品龙头伊利股份重仓持股比例0.84%，环比下降0.52pct，持仓基金数量环比下降190家；中炬高新重仓持股比例0.12%，环比下降升0.06pct，持仓基金数量环比上升38家；重庆啤酒、汤臣倍健、青岛啤酒基金重仓持股比例略有下降；安井、绝味、双汇环比基本持平。

三

秋糖会调研总结：下半场行稳致远，周期弱化

本届秋糖会上周在天津举办，虽然秋糖会前在上海举办酒博会带走一些人气，但期间我们还是与不少公司及渠道进行调研交流，站在4季度临近年底时点上，有必要借助秋糖整体反馈提前展望明年行业趋势与品牌发展。

一、我们对明年行业趋势应抱什么样的预期？

第一，高端酒价格上行动力弱化。我们在今年提出本轮行情周期本质是高端酒价格周期和估值认知重构，上半年茅台批价继续坚挺上行使得高端酒继续受益价格空间，但三季度7-9月期间茅台酒价火箭式上升也明显加大了市场担忧，我们当时连续对茅台酒价进行专题分析，认为供应不足、流通不畅、资金囤积成为彼时茅台酒价火箭式上升的三个加速器，酒价明显进入泡沫化状态，中秋国庆节后在直销渠道放量以及真实需求开始受到价格制约之后，批价开始理性回归。因此本次秋糖期间对高端酒价格关注度依旧颇高，首日有渠道反馈茅台大商提前执行明年Q1打款并加200元保证金引起广泛关注，后来从多数经销商处了解应无此事，但也反映市场对于明年茅台是否提价以及高端酒价格趋势的关注。我们认为，供应增长、需求放缓及资金收益率下降将导致价格再上行的动力将减弱。从基酒产量角度来看，明年茅台的可供应量预计可度过2019困难期，继续增长3000吨以上。此外，茅台的销售渠道将不再单纯依赖经销商，在电商、团购、商超等渠道布局也有所增加，价格炒作难度加大。而2500元价格经过测试也基本可以确认是短期消费价格的天花板，价格再往上需求将会明显放缓。五粮液和老窖则预计将持续放量10%以上。对于五粮液而言，节后因发货节奏加快及茅台价格回落带来八代普五批价小幅回落，但公司今年产品换代升级和积分扫码系统执行还是获得渠道广泛认可，渠道利润水平总体在改善，明年预期增量但明确传统渠道不增量，重点开拓三四线增量和团购等渠道，批发价格目标仍将站稳1006元。

第二，行业总量放缓之下，分化依旧在强化。其实白酒行业总量趋缓之下分化明显的情况在之前的一些渠道调研当中已有很多印证，市场也逐步认识到分化之下名酒龙头的结构性机会更突出。总量趋缓与品牌分化可分两个维度去分析：首先，需求端，2019年1-8月，全国白酒（折65度，商品量）产量508.30万千升，同比增长1.30%，过去几年增速已明显放缓，但本轮周期当中，消费升级驱动各核心价格带稳步上移，名酒龙头这轮集中度反而在加速提升。其次，供给端，这一轮名酒无论是品牌投入、渠道下沉还是管理能力上均有明显改善，较中小酒企的差距在快速拉大，以五粮液和汾酒为代表的过去相对管理粗放的名酒企业更是借助国改实现股权机制优化和管理层优化，以老窖为代表的企业则在这一轮持续保持行业谨慎乐观、自身稳扎稳打的经营基调，这使得名酒龙头这一轮依托品牌和品质底蕴，借助管理和渠道改善实现更持续的增长。我们认为，明年在经营外部环境不确定性依旧存在的情况下，总量放缓趋势预计延续，经营环境清醒认识和提前积极应对的酒企仍有望实现稳健经营，品牌分化预计将继续强化和演绎。

第三，名酒管理改善经营理性，驱动业绩周期弱化。从秋糖会反馈来看，五粮液、老窖、古井等都已经考虑到来年不利经济环境下的应对策略，有望使经营更稳健可预期。另外从渠道库存角度来看，本轮周期高端酒价格虽超上轮高点，但库存水平应比上轮高点良性很多，不少酒企在完成全年目标之后，都在努力控制渠道库存，避免再出现价格和销量崩盘。如茅台通过各自措施实现价格降温，避免价格泡沫化，本身也使得囤货库存不至于出现崩盘风险，反映经营更加理性；五粮液去年以来一直持续重视库存水平，执行月度发货计划的同时，借助积分扫码系统实现渠道监测、防止窜货和动态调整发货节奏；国窖1573完成全年百亿回款目标过程中，始终对产品配额进行有效控制，确保控货挺价策略延续；汾酒在年初省外停货去库存之后，省外对青花30等产品执行配额制，渠道价格稳步上行；古井在基本完成销售任务之后，预计Q4也将积极去库存备战春节。因此，我们认为，在白酒行业继续分化及进入下半场之后，明年龙头更将体现行稳致远、周期有望弱化的特征。

四

渠道调研反馈

乳制品方面，价格小幅提升，基础白奶缺货，整体买赠力度持平。根据上海地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希价格在50-66元，与上周持平；安慕希PET瓶多地价格在72-78元，最低价较上周上升，最高价与上周持平；纯甄价格在49-50元，较上周小幅提价；光明莫斯利安价格为50-70元，最低价与上周持平，最高价较上周上升。高端白奶方面，金典价格为50-53元，价格小幅提升，多家KA提价；特仑苏价格为50-56元，最低价与上周持平，最高价较上周下降。基础白奶方面，伊利纯牛奶（16盒装）价格37元，蒙牛纯牛奶（16盒装）价格45元，较上周小幅提升，伊利与蒙牛纯牛奶多家KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）价格在7-8元，价格较上周小幅下降；伊利Joyday（220g）价格9.6元，多家KA缺货；蒙牛冠益乳（250g）价格在8.4-8.5元，价格与上周持平。在买赠方面，安慕希买一箱送6瓶果粒优酸乳、3件95折；安慕希PET瓶送4瓶畅意、3件95折；光明莫斯利安买一箱送一箱酸牛奶饮品、3件95折；光明优加买一箱送一箱酸牛奶饮品；金典纯牛奶买一箱送4瓶果粒酸奶饮品、买一箱送3瓶本品；纯甄原味买一箱送4瓶、3件95折；冠益乳（250g）满25元减5元、任意两件9.9元,本周整体买赠力度与上周持平。

产品动销良好，伊利终端出货优于蒙牛光明，整体促销员配备力度有所提升。综合来看，产品新鲜度多以19年8-10月为主，伊利终端出货情况优于蒙牛光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当；本周促销员配备力度有所提升。

五

投资策略

白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，当前估值合理可控，全年业绩走势保持稳健预期，明年在企业运营健康可持续下，即使增速略放慢，估值仍具备支撑，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种优先推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如山西汾酒、今世缘、古井贡酒、顺鑫农业等。

大众品方面，必选消费需求保持稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，关注餐饮产业变革下的机遇。优先推荐伊利股份、安琪酵母、桃李面包，回调凸显长线投资价值；中长期持续推荐调味品（海天、中炬、恒顺、千禾等）和餐饮供应链公司（安井、颐海、绝味等）；等待汤臣倍健及涪陵榨菜改善拐点；啤酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

六

北上资金跟踪

白酒：2019年10月25日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为7.92 %，较上周下降0.10pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为7.73%，较上周上升0.05pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.77%，较上周下降0.14pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.97%，较上周上升0.07pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为7.84%，较上周上升0.18pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为2.71%，较上周上升0.08pct。同时，本周贵州茅台合计净流出3.91亿元，五粮液合计净流入4.60亿元。

大众品：2019年10月25日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为11.08%，较上周上升0.01pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为2.19%，较上周上升0.03pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为5.86%，较上周上升0.35pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为9.25%，较上周上升0.06pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.85%，较上周下降0.03pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为14.55%，较上周上升0.60pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为7.17 %，较上周下降0.01pct。

七

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

欢迎关注华创食饮团队

长按识别二维码关注我们

往期周报：

专题系列

---

---

深度专题：

线上数据专题：

年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

8.2019年中报总结：白酒如期兑现业绩，大众品份额加速集中

免责声明

本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本公司与作者在自身知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易，并严格遵照监管机关有关投资者适当性要求，做好自身适当性评估和和认定事宜。如您坚持进行证券市场交易，请咨询有关专业机构或专业人士。市场有风险，投资需谨慎。